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之前我們在二季度市場敘事中曾預計“宏觀層以‘大規(guī)模、一攬子’刺激政策方式來加強逆周期調(diào)控的概率不高”，對此7月24日政治局會議已予以確認，迄今逆周期調(diào)控更多是是以分領(lǐng)域、高頻率的方式在出臺調(diào)控政策，但由此帶來的政策合力客觀上會被影響，為此需要大幅提高政策工具的靈活性與協(xié)調(diào)性，來進行政策效力的補充，具體到貨幣政策本身，無疑就是利率政策與匯率政策的協(xié)調(diào)與權(quán)衡。

一般而言，針對經(jīng)濟下行的逆周期調(diào)控的一項主要內(nèi)容，就是放松貨幣條件。例如2015年至2016年期間，利率和匯率環(huán)境均明顯放松，市場資金利率和10年期國債收益率的季度均值分別下降了196BPs、76BPs，同期的人民幣匯率與匯率籃子指數(shù)也呈貶值、下行態(tài)勢，即貨幣條件出現(xiàn)了大幅放松。

今年以來，利率環(huán)境同樣也是放松的，資金利率和債券利率同步下降，而且10年期國債收益率已處于歷史低位，資金利率也僅僅略高于2020年疫情初期的水平。但是在匯率方面，雖然人民幣對美元的匯率呈現(xiàn)弱勢，但是匯率一攬子指數(shù)則明顯高于疫情前，即人民幣在兌美元走弱的同時，對于其他非貨幣并沒有同幅度走弱，這是與2015-2016明顯差別的。由此，從邏輯上推演，似乎匯率方面進一步放松的空間更大。

但這一次貨幣條件放松的鐘擺究竟該向何處擺動呢?

首先，從外部環(huán)境的變化看，導致單純依賴貿(mào)易條件的變化來維持出口的必要性有所下降，而保持穩(wěn)定的人民幣在國際上購買力，更符合暢通國內(nèi)大循環(huán)的宏觀訴求。

其次，針對中國經(jīng)濟階段性的下行壓力，很多外資機構(gòu)過度悲觀，并帶動市場情緒有所變化，例如，8月以來，北向資金基本呈出流出狀態(tài)。在此背景下，放任匯率的順周期變化，可能不利于市場預期的管理。

第三，物價指標的筑底，可能反映出需求具備了一些回暖的條件，在此基礎(chǔ)上，放松利率環(huán)境，尤其是降低實體企業(yè)和居民的實際融資利率水平，更有助于促進需求的持續(xù)回升。

第四，歐美英等發(fā)達國家的加息周期基本接近尾聲，相應(yīng)境內(nèi)外利差對境內(nèi)政策利率調(diào)整的掣肘有所下降。

第五，7月24日政治局會議明確了“國內(nèi)需求不足”是當前經(jīng)濟運行的主要問題，與利率環(huán)境直接作用國內(nèi)需求不同，匯率環(huán)境的放松更直接是作用于外部需求。因此，站在政策層面，利率政策更優(yōu)先。

綜上五點，后期貨幣條件放松的鐘擺可能將擺向利率環(huán)境的放松，由此預計在三季度降息與降準仍有實施的可能。

關(guān)鍵詞： 周期調(diào)控 貨幣政策 月評 鐘擺 利率環(huán)境