一、短期邏輯：喘息窗口、一波三折

1、短期屬于美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期已經(jīng)接近打滿的窗口期，因此，在過去兩周美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議、鮑威爾和美聯(lián)儲(chǔ)官員接連鷹派講話的情況下，納斯達(dá)克仍然反彈了接近13%。

(最新數(shù)據(jù)更新：5到6月加息75或100BP的概率達(dá)到100%，全年加息不低于9個(gè)25BP的概率已經(jīng)接近90%，更為極端的是，目前已經(jīng)出現(xiàn)了6月可能加息75BP的概率，而美聯(lián)儲(chǔ)以利率作為主要貨幣政策工具后，僅在94年有過一次加息75BP的歷史)

2、但是，在海外市場(chǎng)的喘息窗口中，A股市場(chǎng)反彈仍然較弱，疫情的沖擊可能是短期的主要擔(dān)憂因素。邏輯在于，當(dāng)2月社融已經(jīng)低于預(yù)期的情況下，市場(chǎng)預(yù)期在疫情的沖擊下，后續(xù)社融在短期之內(nèi)可能更加難以恢復(fù)，而社融決定了經(jīng)濟(jì)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)大盤不能把臺(tái)子搭住，則成長(zhǎng)難唱戲。展望來看，如果疫情有消退，那么可能A股在預(yù)期層面會(huì)有修復(fù)。

3、春節(jié)后，隨著醫(yī)藥的關(guān)鍵指標(biāo)(股債收益差)觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差，我們多次提示了醫(yī)藥板塊的機(jī)會(huì)。歷史上看醫(yī)藥板塊的股債收益差很難向下突破-2X標(biāo)準(zhǔn)差，因此，對(duì)于醫(yī)藥板塊的貝塔來說，基本預(yù)示反映了后續(xù)非常悲觀的邏輯和外部因素，很可能是底部區(qū)間。因此，繼續(xù)推薦醫(yī)藥板塊：CXO、疫苗、中藥、原料藥等。

4、近兩周工信部密集關(guān)注電池材料保供穩(wěn)價(jià)，鋰鹽價(jià)格已有企穩(wěn)跡象，對(duì)于電池板塊的預(yù)期可能逐步有修復(fù)。類似于21年6月，光伏行業(yè)協(xié)會(huì)提出保供穩(wěn)價(jià)，組件指數(shù)受益于硅料價(jià)格企穩(wěn)。

二、中期邏輯：政策底之后，市場(chǎng)底的關(guān)鍵是兩個(gè)方面——國內(nèi)社融、海外縮表

1、估值的短期波動(dòng)非常“隨機(jī)”，受突發(fā)因素影響太多，很難預(yù)判;但是估值的中期趨勢(shì)，邏輯非常清晰：信用周期決定盈利預(yù)期、盈利預(yù)期決定估值趨勢(shì)。因此，國內(nèi)角度看，信用擴(kuò)張的大部隊(duì)，是支撐市場(chǎng)底的重中之重。

2、由于2月社融低于預(yù)期，疊加3月疫情爆發(fā)，因此后續(xù)信用擴(kuò)張的大部隊(duì)能不能來，什么時(shí)候來，變得非常不確定。根據(jù)我們上周的機(jī)構(gòu)客戶問卷調(diào)查(800份)，僅有37%的客戶認(rèn)為疫情之后社融增速可以很快提升，剩余超過60%的客戶認(rèn)為還需要觀察或者上半年社融很難回升。

3、海外因素來看，二季度的縮表可能是主要干擾因素。首先，4月7日公布的3月議息會(huì)議紀(jì)要會(huì)有縮表的一些細(xì)節(jié)，其次，5月5日的美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議會(huì)決定是否在5月就開始縮表。不排除在交易縮表預(yù)期的過程中，美債實(shí)際利率TIPS由負(fù)轉(zhuǎn)正(目前為-0.5%左右)。過去幾次，美債實(shí)際利率TIPS的快速上行，都對(duì)國內(nèi)市場(chǎng)產(chǎn)生了明顯沖擊，比如18年2月、18年Q4、20年3月、21年春節(jié)、22年1月等。

4、考慮到上述國內(nèi)和海外的兩個(gè)不確定性因素，二季度策略目前仍然偏防御，不排除滬深300股債收益差最終會(huì)觸及-2X標(biāo)準(zhǔn)差的可能。

5、從去年Q4到今年上半年，行業(yè)配置的主體策略還是以困境反轉(zhuǎn)為主。歷史數(shù)據(jù)回測(cè)發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)每年最偏好的六類公司，基本排序如下：【加速增長(zhǎng)】≈【持續(xù)高增長(zhǎng)】≈【減速增長(zhǎng)-低降幅】>;【困境反轉(zhuǎn)】>;【減速增長(zhǎng)-高降幅】>;【低速穩(wěn)定】。去年增速爆發(fā)的公司太多，因此大家聚焦在前三類的板塊中，今年增速都有不同程度下降，于是市場(chǎng)從去年Q4開始關(guān)注第四類板塊，即【困境反轉(zhuǎn)】。在困境反轉(zhuǎn)的方向中，去年Q4我們主要推薦了【豬肉】、【必選食品】、【汽車鏈條】、【旅游出行】，目前來看，豬肉和旅游出行表現(xiàn)相對(duì)不錯(cuò)。后續(xù)汽車鏈條(EV、智能車、汽車零部件)、必選食品還可以重點(diǎn)關(guān)注。

6、維持中期市場(chǎng)觀點(diǎn)，在我們信用-盈利二維框架中，A股看到大級(jí)別上漲或者新一輪股市周期，需要“天時(shí)地利人和”的條件——即信用擴(kuò)張+盈利觸底+300股債收益差處于-2X標(biāo)準(zhǔn)差，這三個(gè)條件在年中或者下半年有希望達(dá)成。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治升級(jí)、供應(yīng)鏈危機(jī)加劇通脹制約穩(wěn)增長(zhǎng) 空間、問卷樣本的代表性有限等。

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