今天我們接著上篇，繼續(xù)來(lái)聊一些有趣的季報(bào)，順便對(duì)基金產(chǎn)品的可投資性進(jìn)行簡(jiǎn)單點(diǎn)評(píng)。

一、投資老將趙曉東買入醫(yī)美個(gè)股

前不久我在深度剖析一位均衡價(jià)值型投資老將對(duì)國(guó)富趙曉東進(jìn)行了詳細(xì)的介紹，他是一位長(zhǎng)期業(yè)績(jī)突出但不求速勝、行業(yè)配置均衡、逆向、注重安全邊際的低換手選股型投資老將。

(相關(guān)資料圖)

趙曉東在2017年就開始重倉(cāng)配置銀行股，得益于他在這些冷門板塊上的高比例配置，2022年期代表作國(guó)富中小盤表現(xiàn)突出，全年僅下跌-7%，四季度末該產(chǎn)品的管理規(guī)模也由35.1億上升至45.2億。不過(guò)整體來(lái)看，如果剔除掉趙曉東管理的固收+產(chǎn)品，他的權(quán)益管理仍然維持在100億出頭，對(duì)于趙曉東這樣的低換手逆向型選股基金經(jīng)理而言，當(dāng)下這樣的管理規(guī)模投資者完全不用擔(dān)心對(duì)業(yè)績(jī)?cè)斐赏侠邸ｈb于他長(zhǎng)期業(yè)績(jī)績(jī)優(yōu)且穩(wěn)定，管理規(guī)模又不大，很多朋友讓我推薦均衡型基金經(jīng)理，我往往第一時(shí)間就是想到并推薦他。

翻開國(guó)富中小盤的四季報(bào)，我認(rèn)為最值得大家關(guān)注就是他的前十大重倉(cāng)中買入兩只醫(yī)美個(gè)股（愛(ài)美客和貝泰妮），這或許會(huì)讓很多人感到意外，因?yàn)閷?duì)于投資老將，大家通常容易想到的就是投資思維相對(duì)容易固化。不過(guò)我在上次對(duì)他進(jìn)行詳細(xì)的梳理過(guò)后，對(duì)此倒不是特別驚訝，他在訪談中反復(fù)的強(qiáng)調(diào)對(duì)能力圈的擴(kuò)展，趙曉東在訪談中是這么表示的：

【趙曉東】能力圈和一個(gè)人的學(xué)習(xí)能力是密切相關(guān)的。所謂能力圈的不行，就是因?yàn)椴粣?ài)學(xué)習(xí)，不去深入學(xué)習(xí)。當(dāng)然，這個(gè)還牽扯到一個(gè)人的精力是不是旺盛。如果你精力旺盛又能學(xué)習(xí)，你的能力圈是無(wú)窮的。我可能這兩點(diǎn)都還要加強(qiáng)，所以就局限在某些門檻比較低的去挖掘，比如說(shuō)金融、消費(fèi)、制造業(yè)。制造業(yè)不是高端制造業(yè)，是一般制造業(yè)，從這里面去找我能夠看懂的公司去做。這樣做不是說(shuō)你不喜歡好的公司、成長(zhǎng)型的公司，是因?yàn)檫@些公司你不知道風(fēng)險(xiǎn)在哪里。至少我現(xiàn)在熟悉這個(gè)行業(yè)，我知道它的風(fēng)險(xiǎn)在哪里，我會(huì)去規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)它有一個(gè)合理的估值。而那些好的公司，第一，我可能不知道風(fēng)險(xiǎn)。第二，我不知道怎么估值。這就會(huì)面臨風(fēng)險(xiǎn)來(lái)的時(shí)候，或者說(shuō)突然股價(jià)跌的時(shí)候不知道怎么處置的情況。我目前擅長(zhǎng)的就是剛才說(shuō)的幾個(gè)點(diǎn)，當(dāng)然我現(xiàn)在在努力學(xué)習(xí)，擴(kuò)展對(duì)一些新行業(yè)、新股票的了解。【趙曉東】

此外，我想這也從另一個(gè)維度說(shuō)明很多熱門板塊的個(gè)股經(jīng)過(guò)近兩年的股價(jià)調(diào)整和業(yè)績(jī)消化后，其投資價(jià)值已經(jīng)回到頗具吸引力的水平，從而開始受到了一些價(jià)值型基金經(jīng)理的關(guān)注。

二、匯泉匠心智選：對(duì)標(biāo)主動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)

此前我在聊聊公募基金后起之秀的幾只代表作中聊到了匯泉基金的兩位創(chuàng)始人基金經(jīng)理?xiàng)钣詈土河缽?qiáng)，當(dāng)時(shí)他們共同管理的匯泉策略優(yōu)選（這也是這家初創(chuàng)公司的首只基金產(chǎn)品）表現(xiàn)得并不理想，究其原因我判斷是兩位基金經(jīng)理在投資理念上存在較大分歧，楊宇并未在這個(gè)產(chǎn)品上發(fā)揮量化投資的優(yōu)勢(shì)，導(dǎo)致該產(chǎn)品投向過(guò)于集中且呈現(xiàn)追漲殺跌的特點(diǎn)，從而使得業(yè)績(jī)表現(xiàn)糟糕。

去年七月份楊宇離任匯泉策略優(yōu)選，隨后立馬發(fā)行了他獨(dú)自管理的匯泉匠心智選，并于去年九月份成立，這一系列后續(xù)操作應(yīng)該多少也證實(shí)了我上述推測(cè)。

那么匯泉匠心智選到底是如何定位的呢？我之前一直摸不太清楚，最近披露的四季報(bào)應(yīng)該揭示得比較明朗了。楊宇在四季報(bào)基金經(jīng)理觀點(diǎn)中寫的字?jǐn)?shù)雖不多，但有一段話卻尤為關(guān)鍵：

【楊宇】報(bào)告期間，本基金一直堅(jiān)持按照系統(tǒng)化主動(dòng)投資的思路運(yùn)作：在行業(yè)配置層面，以偏股混合基金行業(yè)配置水平為中樞，根據(jù)行業(yè)配置模型，采取有限偏離，嚴(yán)格控制行業(yè)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)；在個(gè)股選擇層面，通過(guò)多因子模型進(jìn)行股票優(yōu)選；在組合優(yōu)化層面，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)偏好，在控制風(fēng)險(xiǎn)暴露的前提下，尋求超額收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的最優(yōu)化平衡。【楊宇】

我認(rèn)為這應(yīng)該很清楚的揭示了該基金在投資上的定位，它不是一只普通的對(duì)標(biāo)寬基指數(shù)的指數(shù)增強(qiáng)基金，而是一只對(duì)標(biāo)并力求戰(zhàn)勝主動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)的基金產(chǎn)品。季報(bào)很清楚的表明該基金在行業(yè)配置上參考偏股混合基金指數(shù)，然后在此基礎(chǔ)上做行業(yè)配置及選股上的優(yōu)化。

基金經(jīng)理怎么說(shuō)的只是一方面，還得看基金經(jīng)理怎么做的。觀察匯泉匠心智選的前十大重倉(cāng)股，我認(rèn)為該基金的具體運(yùn)作思路及基金經(jīng)理表述是完全一致的。

我這里有一張廣發(fā)證券金工團(tuán)隊(duì)整理的A股主動(dòng)權(quán)益基金四季度末匯總持倉(cāng)表，具體如下表所示（這相當(dāng)于如果把所有主動(dòng)權(quán)益基金當(dāng)做一個(gè)基金，表格列示其排名靠前的重倉(cāng)股）:

數(shù)據(jù)來(lái)源：廣發(fā)證券金融工程研究團(tuán)隊(duì)

下表則是匯泉匠心智選四季報(bào)的前十大重倉(cāng)股權(quán)重：

如果將上述兩個(gè)表格進(jìn)行對(duì)照，可發(fā)現(xiàn)兩者的重合度非常高，尤其是前兩只股票貴州茅臺(tái)和寧德時(shí)代，兩者的權(quán)重基本保持了一致。此外，匯泉匠心智選的其他重倉(cāng)股票也基本是主動(dòng)權(quán)益基金的重倉(cāng)股票，對(duì)于超配或者低配的個(gè)股，其權(quán)重偏離保持在2%以內(nèi)，呈現(xiàn)出非常典型的指數(shù)增強(qiáng)投資風(fēng)格。

這清楚無(wú)誤的表明匯泉匠心智選旨在跟蹤并戰(zhàn)勝A股主動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)，屬于A股公募基金中的稀缺品種，之前很多朋友都在問(wèn)我有沒(méi)有類似產(chǎn)品，我認(rèn)為這應(yīng)該算一個(gè)。

目前該基金運(yùn)作時(shí)間尚短，但我認(rèn)為該基金非常值得大家關(guān)注，有幾點(diǎn)原因：

（1）公募主動(dòng)權(quán)益基金指數(shù)本身相對(duì)滬深300指數(shù)就有較強(qiáng)的Alpha特征，如果能戰(zhàn)勝該指數(shù)，長(zhǎng)期投資收益會(huì)很理想；

（2）基金經(jīng)理具有很強(qiáng)的業(yè)績(jī)?cè)V求。匯泉基金作為新成立的基金公司，客觀來(lái)說(shuō)這幾年發(fā)展并不順，匯泉新發(fā)的三只主動(dòng)基金2022年業(yè)績(jī)很差，該產(chǎn)品作為創(chuàng)始人楊宇管理的首只產(chǎn)品，應(yīng)該有著靠業(yè)績(jī)打翻身仗的寄托，否則對(duì)于新成立公募，連續(xù)幾只產(chǎn)品表現(xiàn)不佳，渠道可能都不會(huì)再給新發(fā)機(jī)會(huì)。因此這樣一只來(lái)之不易的2億出頭小規(guī)模種子產(chǎn)品，對(duì)于匯泉有著非常特別的意義，相信楊宇會(huì)以120%的責(zé)任心去做好業(yè)績(jī)。

（3）楊宇具有很多年指數(shù)&量化投資經(jīng)驗(yàn)，相信只要他能夠全身心投入，不說(shuō)把業(yè)績(jī)做得多好，但肯定不至于太掉鏈子。

三、易方達(dá)殷明如何定位自己的產(chǎn)品？

此前我在易方達(dá)主動(dòng)權(quán)益基金經(jīng)理大盤點(diǎn)中介紹了易方達(dá)的“散裝”量化投資團(tuán)隊(duì)，今天我想借著季報(bào)披露的機(jī)會(huì)聊聊殷明管理的易方達(dá)易百智能量化策略這只產(chǎn)品。殷明在四季報(bào)中是這么描述他管理的這只產(chǎn)品的：

【殷明】我們堅(jiān)持在量?jī)r(jià)類因子上暴露了較高權(quán)重，同時(shí)輔以一些基本面因子和事件驅(qū)動(dòng)類策略…下一階段，我們還將繼續(xù)優(yōu)化量?jī)r(jià)模型，不斷捕捉市場(chǎng)對(duì)個(gè)股的非有效定價(jià)機(jī)會(huì)，同時(shí)精選基本面良好、估值性價(jià)比較高、兼具一定成長(zhǎng)性的標(biāo)的。我們也將繼續(xù)借助交易大數(shù)據(jù)、另類數(shù)據(jù)等信息，進(jìn)一步提升量化選股模型的選股能力…【殷明】

結(jié)合季報(bào)以及該產(chǎn)品自殷明任職以來(lái)的換手率情況，這是一只以量?jī)r(jià)為主基本面為輔的高換手量化基金。相對(duì)于基本面因子，量?jī)r(jià)因子可挖掘的Alpha空間更大，作為公募量化界少有的主打量?jī)r(jià)因子的基金產(chǎn)品，大家對(duì)該產(chǎn)品會(huì)很容易產(chǎn)生較高的業(yè)績(jī)期待。

可事實(shí)上該基金自殷明管理以來(lái)的業(yè)績(jī)并談不上理想。該基金產(chǎn)品在殷明管理期間投向偏中小市值股票，2021年3月22日現(xiàn)任基金經(jīng)理任職至今易方達(dá)易百智能量化策略上漲3.95%，同期偏中小市值的中證500和中證1000指數(shù)則分別上漲0.72%和7.78%，該產(chǎn)品相對(duì)中證500和中證1000的超額收益并不明顯。

而且該基金相對(duì)中證500和中證1000的超額收益非常不穩(wěn)定，持有體驗(yàn)非常差：2021年9月16日至2022年4月26日，該基金下跌了43.8%，同期中證500和中證1000分別下跌31.06%和33.94%，跌幅顯著小于基金，這表明該基金在下跌市中也不具備抗跌能力。

此外作為量化基金，最為重要的是確定一個(gè)合適的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)，可我將該基金的業(yè)績(jī)同滬深300、中證500、中證1000及中證全指等主流的業(yè)績(jī)基準(zhǔn)進(jìn)行對(duì)照，可發(fā)現(xiàn)基金同這些基準(zhǔn)之間收益的相關(guān)度均非常低（超額收益年化跟蹤誤差均在15%以上）。

綜上來(lái)看，該基金業(yè)績(jī)基準(zhǔn)不明確，業(yè)績(jī)也不理想，需要后續(xù)進(jìn)一步觀察。

四、張坤在季報(bào)中談投資體系

隨著近幾年明星基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)走向落寞，大家對(duì)于張坤們定期報(bào)告的關(guān)注度一時(shí)下降了許多。不過(guò)這次我在讀張坤的四季報(bào)時(shí)，他花了非常長(zhǎng)的篇幅談了對(duì)投資體系的看法，我認(rèn)為對(duì)大家還是非常有參考價(jià)值的，特地摘出來(lái)供大家參考。

【張坤】首先，一個(gè)投資人用什么樣理論去看市場(chǎng)，就會(huì)有什么樣的投資行為模式。對(duì)于價(jià)值投資者來(lái)說(shuō)，關(guān)注的是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格，評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，尋找價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的機(jī)會(huì)，并不在意近期股價(jià)的走勢(shì)；對(duì)于趨勢(shì)投資者來(lái)說(shuō)，關(guān)注的是趨勢(shì)的開始和終結(jié)，至于交易對(duì)象的內(nèi)在價(jià)值則不在關(guān)心之列。面對(duì)同樣一個(gè)市場(chǎng)，投資者用不同的理論和時(shí)間尺度，有完全不同的投資策略，都是合理的。

第二，任何投資體系都有其局限性。任何體系都只能解釋市場(chǎng)在某些時(shí)間維度的運(yùn)動(dòng)，大多數(shù)情況下都是無(wú)能為力的。如果結(jié)合兩種投資體系是否會(huì)更好呢？事實(shí)上，這就像一個(gè)人左眼帶著近視鏡，右眼帶著遠(yuǎn)視鏡看世界一樣，兩只眼睛看到的東西完全不同，甚至可能是沖突的，感覺(jué)會(huì)更加詭異。因此，在選擇任何一種投資體系時(shí)，意味著接受它的優(yōu)點(diǎn)同時(shí)，也只能同時(shí)接受它的缺點(diǎn)。

第三，選擇任何一種投資體系，不在于了解它的熟悉程度，而在于對(duì)這種理念是否真的相信，是否能夠一如既往的堅(jiān)持。只有通過(guò)不斷經(jīng)歷逆風(fēng)期，才能逐步摸索到什么是哪些缺陷是自己心甘情愿承受的。我認(rèn)為，一個(gè)投資者成熟的標(biāo)志之一就是清晰的了解自己投資方法的局限性，放棄完美，保持淡定的心境，能夠從容的執(zhí)行自己的投資策略，不因市場(chǎng)的短期波動(dòng)喜或悲。從概率上說(shuō)，某一次機(jī)會(huì)的錯(cuò)過(guò)，或者某一筆投資的虧損，這都是投資體系固有的一部分，不必對(duì)此過(guò)于煩惱，坦然接受自己所選擇的體系的缺陷。【張坤】

這段文字的內(nèi)涵非常豐富，或許值得大家多讀幾遍。張坤的這些觀點(diǎn)無(wú)疑非常正確，但要做到確實(shí)是知易行難，此時(shí)讓我首先想到的就是銀華的焦巍，他在短期業(yè)績(jī)的壓力下不斷的進(jìn)行自我反思，銀華富裕主題最新披露的四季報(bào)又有很多這方面的內(nèi)容，感興趣的朋友可以去看看。

可以說(shuō)，近幾年是踐行長(zhǎng)期投資價(jià)值投資的最好時(shí)代，作為長(zhǎng)期價(jià)值投資的標(biāo)桿白酒股，中證白酒指數(shù)從2021年2月10日的最高點(diǎn)至今，下跌幅度不超過(guò)20%。鑒于此，張坤管理的易方達(dá)優(yōu)質(zhì)精選這幾年的業(yè)績(jī)并不算差，特別是最近幾個(gè)月，凈值修復(fù)得特別快。

那么當(dāng)前的張坤值得大家投資嗎？

個(gè)人認(rèn)為如果著眼于五年十年這樣的長(zhǎng)周期也許問(wèn)題不大，但如果關(guān)注投資的中短期業(yè)績(jī)，或許并非一個(gè)特別好的選擇，張坤投向的個(gè)股偏大盤成長(zhǎng)風(fēng)格，在我看來(lái)，像張坤持有的不少個(gè)股近幾年調(diào)整并非特別充分（比如像白酒），未來(lái)一段可能很難繼續(xù)享受到估值擴(kuò)張帶來(lái)的投資收益。

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